——保险资产管理探讨系列

　　债券投资政策的核心是多做原则性规定，把监管重点放在“信用风险能力建设”、偿付能力标准的管理上；对于债券本身，则把信息披露作为重点；而分类监管，给资产管理能力较强的保险公司更多、更大的自主权，更大的发展空间，相信是打造具有国际竞争力的中国保险企业之根本途径。

　　债券投资政策的核心是“能力建设”

　　债券投资中的最大风险是信用风险（利率风险理论上仅影响收益率，但不会导致本金损失）。近年的实践充分说明，保监会2009年4月在成都会议上提出的“能力建设”之政策导向是非常正确的。我们非常赞同。因此，以债券投资而言，在未来相当长的时间内，建议把政策的重点与核心放在大力推进“信用风险管理能力建设”（2009年40号文）。只有信用风险管理能力真正提高了，才能从根本上防范和化解债券投资中的信用风险问题。这个重要性，怎么强调也不过分。

　　因此，对于信用风险管理能力建设已经达标（备案通过）的保险机构给予较大的债券自主权；而对于信用风险管理能力建设尚未达标的保险机构，则只能按照审慎的监管原则来执行。进一步，随着债券品种的多样化，未来可不断提升信用风险管理能力建设标准；甚至区分三六九等之资格也未尝不可。我们高兴地注意到：保监会已经把分类监管作为未来的政策重点。

　　债券投资政策调整的建议

　　考虑到政策调整的复杂性，建议先作如下修正，待时机成熟后逐步向市场化监管靠近。

　　（一）投资品种的范围

　　债券品种目前在制度中列举很多、很细，但仍难以覆盖新品种，如超级短融。因此，建议把可债券品种区分为两大类：一是常规品种，包括省级以上人民政府发行的债券、金融机构或工商企业（公司）经国家有权部门批准发行的债券，只讲大类即可，没有必要把其中的每一个列举（如次级债券、次级债务）；二是非常规债券（项），如ABS、中小企业集合债券、债券衍生品（中国版CDS信用缓释产品、利率互换）等。

　　目前的政策颇有矛盾之处：可以投资无担保债券，但不允许投资无担保可转债、无担保公司债，其中有大量的AAA级债券，以信用角度看，这比A级的有担保债券的信用风险小得多；又如，可以投资短融，但没有明确投资超级短融，而从信用角度看，两者并无区别。

　　我们建议：常规债券对信用风险管理能力建设已经达标的保险机构完全放开；对非常规债券，划定一个比例，在此比例内自主投资、超出则需报批（可以根据偿付能力、衍生品以对冲现货为上限来制定不同比例）。整体而言，目前国内债券衍生品很有限，以笔者看，利率互换的风险也相对有限，比股票风险小多了。未来，如推出债券期货，也确定风险预算上限为好。

　　（二）关于合规性

　　目前，制度上关于合规性大致可分为三类：一是关于发行人资质；二是关于担保人；三是发行方式。以下分别讨论：

　　1.关于发行人资质

　　对发行人资质设立一定的门槛，可能有其必要；我们理解，这主要是要求发行人的综合信用应达到一定级别。这在外部评级良莠不齐、整体公信力不强的早期是很有必要的。但今天，包括保监会、银监会均已要求建立内部信用评级的情况下，尤其是对于信用风险管理能力建设已经达标的保险机构而言，显得没有必要。以人保资产为例，我们所建立的《中国人保资产信用评估系统》已经覆盖了95%的信用债券，其中的模型考虑了影响债券信用的方方面面，可以说，现有制度所涉及到的发行人资质均在评估系统的视野之中。

　　另一方面，按照现行审批规定，有权部门已经设立了一定门槛，保监会在此基础上进一步设立没有多大必要。有时候甚至被认为是企业歧视，如一个负债率不到30%的连续多年高盈利、资产19.9亿元的高速公路上市公司，其发行的5亿元债券，在我们看来，风险很低，是投资良品。其次，亏损的短融不能买，即使负债率很低的央企也不例外；而对应的企业债却可能符合“三年盈利覆盖债券利息”等合规规定而可投资。一般而言，同一发行人的短融风险远低于企业债。第三，关于债券余额不超过净资产40%的规定。目前法规分别规定了短融、企业债分别不超过40%。其中确实有长、短债结构的问题，但更为关键的是，假设企业没有银行负债，则即使超过了40%、企业负债率不高的话，那么其信用风险不见得就高。

　　我们建议：（1）保留并强化对信用债券信息披露的制度要求，这点怎么强化都不过分，也是真正推动债券市场健康发展、降低保险资金债券投资信用风险的根本基础。（2）对于金融机构，一定要满足监督部门的监管指标要求（如银行的资本充足率）；如已经实行分类，则规定可投资的分类级别下限。其余的合规性可以仅作原则规定或基本不提。

　　2.关于担保人级别不低于发行人级别

　　目前担保形式出现多种变化，不仅有独立第三方担保，而且专业担保公司相继出现，以及股权、资产、应收账款、有价证券抵押等多种担保方式都可起到一定程度的增信。但这些非常规担保一般没有外部评级。其次，既然我们已经放开了无担保债券，则债券是否有担保不再是重点。在实务中，经常出现“外部评级机构提升了发行人级别，但没提高担保人级别，导致持有后的不合规”，即客观上制度要求发行人信用风险下降但必须卖出的尴尬。因此，建议不再把“担保人级别不低于发行人级别”作为合规条件。

　　3.关于发行方式

　　保险资金作为债券市场最大的机构投资者，以己之力推动债券市场的市场化、提高其透明度，这是非常有必要的。但这是一个漫长的时间过程，现实中很难一蹴而就。由于要求无担保债券的发行方式必须是公开招标，而现实是绝大多数债券采用薄记建档，这导致保险机构面对占信用债券市场一半以上的无担保债券（包括中票）“只能流口水，但就是吃不到肉”，影响了投资收益，客观上增加了保险机构的经营风险，有悖于监管初衷。另外，一旦私募债券推出，则保险机构只能在门口看热闹。

　　我们认为，不管是否有担保，债券的信用风险主要取决于发行人的信用，因此债项信用级别已经很好地衡量了其或有的违约风险，是否有担保并不是第一位的，况且目前的担保越来越具形式化。

　　因此，为切实拓展保险资金投资渠道、有效提升保险机构经营业绩，推动保险业更加健康快速发展，取消有关发行方式的限制已迫在眉睫！

　　（三）关于比例限制

　　目前，债券投资的比例很多、很细，业务部门对此颇有微词。我个人认为，这仍属于修修补补，没有体现风险管理中有关“宏观调控、微观放活”之根本理念，建议借鉴其他监管机构的成功经验：

　　对不同类别/不同信用等级的债券，采用不同的折算比例，由此计算保险机构的偿付能力（相当于银行的核心资本充足率、证券公司的净资本）。如国债、央票100%；央企AAA级债券95%……BBB级以下债券50%等。类似的方式是银行的五类贷款分级制，即按照不同信用等级，对常规债券予以风险计提（不是财务上的风险计提），而后抵扣其偿付能力计算公式中的分子。当然，具体折算比例可进一步探讨。

　　总之，债券投资政策的核心是多做原则性规定，把监管重点放在“信用风险能力建设”、偿付能力标准的管理上；对于债券本身，则把信息披露作为重点；而分类监管，给资产管理能力较强的保险公司更多、更大的自主权，更大的发展空间，相信是打造具有国际竞争力的中国保险企业之根本途径。

　　（作者单位：中国人保资产管理股份有限公司）