——保险资产管理探讨系列

　　投资的本质其实就是在市场的不确定性中寻求确定性。如何在不确定性中发现确定性？彼得·林奇认为，对于长期投资者来说，科学、调研和艺术三个利器缺一不可。

　　资本市场唯一可以确定的就是“不确定性”

　　2010年11月12日，笔者和同事们正在井冈山上怀想历史，黄洋界奇险伟峻，五龙潭飞瀑挥洒 ，岁月的气息踏着山径水流扑面而来，令人追思、耐人感悟。

　　当天A股市场也开始转折性的调整，上证指数暴跌162点，跌幅达到5.12%。结束了从2010年10月以来从2600点到3186点的强劲反弹，行情的突然转化使市场普遍预期的跨年度行情转眼成为云烟。下午笔者收到某国际大投行的研究报告，以宏观紧缩为由唱空A股，建议投资者清仓离场。

　　作为一名职业的长期投资者，资本市场的无常令人心存敬畏，人们唯一可以对市场高度确定的事情，就是不确定性。不确定性产生的根本原因即来源于市场所依托的经济运行，也来源于投资者本身情绪的变化和相互间的博弈。因此，从这个角度来看，投资的本质其实就是在市场的不确定性中寻求确定性。

　　如何在不确定性中发现确定性？这个问题的答案因人而异。就我个人而言，我还是非常欣赏彼得·林奇的总结，对于长期投资者来说，科学、调研和艺术三个利器缺一不可。

　　如何理解投资中的科学、调研和艺术？它们在投资决策过程中分别扮演着何种角色？身处山水之中，一段禅语让我似有所悟：“开始看山是山，看水是水；后来看山不是山，看水不是水；最后看山还是山，看水还是水。”也许只有悟到这个程度，投资者才能拨开层层迷障看到真山真水。

　　科学：看山是山，看水是水

　　1.科学性在投资中的体现

　　掌握科学的目的最终是为了预测未来，拉普拉斯曾说：“我们可以把宇宙的现状看作是过去的结果和未来的原因。一个在任一给定瞬间内都知道那驱动自然的一切力量和构成这种力量的生灵的相互位置的智者，只要他伟大到足能将所有数据加以分析，他就能将宇宙间最庞大的物体的运动以及最轻微的原子的运动凝聚成一个单一的公式，对于这样一位智者来说，没有什么是不确定的，因为将来，甚至会像过去一样，永远展现在他的眼前。”拉普拉斯在这种精神的驱动下奠基了天体力学和应用数学。

　　投资行业也在不断地总结和发展投资的科学体系，致力于发现投资者可以遵循的客观规律，尤其是近50年来，在许多领域有诸多收获。一是在投资流程方面，如针对机构投资者的资产负债匹配管理或者针对个人投资者的生命周期法等等；二是在资产配置方面，主要体现为在一个特定的经济周期中选择何种投资品种，在一个特定的投资组合中设置多少对冲的比例等等；三是在各大类资产之间，投资的科学性有所差异，如固定收益类投资的可计算性高于权益类投资；四是在投资分析工具方面，如上市公司发布的财务报表等公开信息的分析和研究，在强大的监管约束的保证下，是公司基本面最重要的信息来源之一。

　　把握好投资的科学性是做好投资工作的基础，所谓千层之塔起于垒土。如我国的保险机构投资者以资产负债匹配为先导的投资流程，保障了保险资金安全性、流动性和盈利性的三性平衡；如巴菲特、彼得·林奇等投资大师首先都是财务分析大师，都有能对几百家甚至上千家上市公司的财务数据如数家珍的真功夫;如中央财经大学教授刘姝威仅仅依据“蓝田股份”招股说明书和财务报告等公开资料，用最基础、最简单的分析方法就看穿了蓝田股份的财务骗局，警示了投资者。

　　但是，总体来看，相对于自然科学，投资没有绝对规律可循；所以投资的知识体系相对于无常的市场而言，预测未来还只能停留在“盲人摸象”的阶段。

　　2.对量化投资的误解

　　量化投资是对投资科学性的深入探索和应用，尤其是在固定收益投资领域，近年来量化投资的应用愈加深入，技术手段的引入加大了市场的波动幅度，量化投资也成为一个备受争议的领域。长期资本公司（LTCM）的破产，使量化投资从此也背上了洗不清的黑锅，事实上，长期资本公司的失败不是因为量化投资酿成的灾难，而是风险控制不力造成的恶果。

　　（1）长期资本公司（LTCM）的破产

　　LTCM与量子基金、老虎基金、欧米伽基金并称为当时国际对冲基金领域的“四大天王”，LTCM案例有三大特点：一是明星团队，成立于1994年的LTCM投研团队堪称“梦幻组合”，合伙人包括1997年诺贝尔经济学奖得主默顿（Robert Merton）和斯科尔斯（Myron Scholes）、美国前财政部副部长莫里斯（David Mullins）、所罗门兄弟固定收益部前主管罗森菲尔德（Rosenfeld）等;二是放大投机，LTCM利用明星团队的市场影响力募集了25亿美元的资本，以独创的量化投资模型判断宏观经济和金融市场走势，在此基础上利用杠杆放大参与了总金额超过1000亿美元的金融衍生品交易，从1994年到1997年为投资者创造了高额的回报， LTCM 年度的投资回报率分别为28.5%、42.8%、40.8% 和17%；三是功亏一篑，1998年金融风暴席卷东南亚，国际石油价格大幅下滑，俄罗斯政府宣布卢布贬值，投资者蜂拥抛售新兴市场资产，转而持有美国国债等避险资产，在短短的150天内，LTCM的投资组合由于数十倍的放大交易，其投资组合净值下降了90%，出现43 亿美元的巨额亏损，濒临破产清算。1998年9 月23 日，为了遏制危机进一步向国际金融体系漫延，美联储出面组织财团共同接管了LTCM。从此，LTCM案例也成为金融教科书最著名的风险警示案例。

　　（2）量化投资是趋势，但不能代替投资者思考

　　华尔街始终引领着量化投资的时尚，各大机构投资者招募了大批 “宽客”（量化金融工程师），如高盛的量化投资团队多达数百人，成员大多是顶尖的物理学家和数学家，其中包括获得诺贝尔经济学奖的期权定价模型的共同发明者。

　　我的一位师兄，也因其深厚的理数功底和专利的金融模型而被纳入高盛的量化团队。我们曾深入地探讨过量化投资的应用，一致的结论是，量化所作的仅仅是协助投资，也是未来投资行业、尤其是大型机构投资者的必然发展方向，但是量化投资永远无法代替投资经理创造性的思考和决策。首先，量化模型只是人类思考以后写下的程序代码，没有事先的思考就没有量化模型。其次，在市场博弈中，人的复杂因素还无法用量化模型来简单模拟。最后，量化投资模型的逻辑大多是相信历史会重演，事实上历史也一定会重演，但是绝不会简单重复。

　　因此，在科学阶段，投资者还停留在以静态和简单重复的逻辑看待市场，虽然看山是山，看水是水，但这还不是真山真水，其中有真有假。

　　调研：看山不是山，看水不是水

　　机构投资者普遍强调调研对投资的基础性意义，在投资的流程中均规定了严格的调研或者尽职调查的程序环节。笔者接触到日本一些大型机构投资者的研究人员，其职务头衔就称为“调查员”，足见这些投资机构对调研的重视程度。

　　在调研的形式上，可谓是“八仙过海、各显神通”。巴菲特在投资美国运通公司期间，在餐馆就餐时专门挑靠近收款机的位置就座，以方便计算有多少顾客在使用美国运通卡；罗杰斯驾驶摩托车，历时22个月，穿越52个国家和地区，深入当地经济和生活，获取了大量的第一手资料，号称“投资骑士”；索罗斯通过在目标市场资助主办各种论坛、会议等方式收集到了重要的宏观政策动向和机密经济数据，甚至多次引起当地国家安全机构的警觉；彼得·林奇利用逛街、理发、入住酒店等时机进行体验式调研，在每次休假和探亲访友的路上都不放过机会要顺路调研大批企业。/////

　　1.眼见未必为实

　　无论是公开的财务报表，还是对上市公司的实地调研，我们亲眼看到的却未必为实。

　　（1）财务造假屡有发生

　　会计准则在某些项目账务处理方式上的处理原则，也给财务报表造假和操纵留下了可乘之机。近年来，国内外都不乏震惊市场的案例。在国际市场上，安然（ENRON）、世通(WORLDCOM)等资本市场上巨无霸的财务造假行为严重摧毁了公众对资本市场的信心，安达信为安然、世通等公司作假，并销毁证据、妨碍司法等事实的曝光，最终使其自身成为殉葬者。在国内市场，琼民源、黎明股份、中科创业、东方电子、科龙电器、蓝田股份等企业的财务造假使中小投资者的权益受到了严重的损害。

　　（2）障眼法粉饰美化

　　展露优势、隐藏劣势是被投资者面对投资者时的本能反应，在笔者实地调研或者参加的一些上市公司的调研活动中，一方面企业会本能地展现企业最好的一面，使用障眼法美化甚至粉饰企业的经营和发展前景，讲故事、造舆论，把投资者的调研变成了企业的宣传甚至公关活动；另一方面，在调研过程中，信息披露有严格的监管和限制，大多数信息都是公开信息，因此，对这类正式的调研活动的效果不能有太高的期望。

　　2.“内查”与“外调”都必不可少

　　调研工作的质量决定于适合的调研广度和深度，总体的原则是“内查”与“外调”都必不可少，从多个角度全方位地分析和研究企业，往往比只从单一的角度更真实、更合理，调研对象的庐山真面目才会一览无余，因为造假或者粉饰很难在一个完整的链条上做到天衣无缝的程度。比如我国资本市场的银广夏案例，虽然当时市场上对这家神话般的公司也充满了争论和传言，最终是在《财经》记者凌华薇、王烁经过长达一年多对相关各方的跟踪采访，才逐渐揭露了其惊天骗局。但是，当局者迷，仍然有不少大型专业投资机构深陷其中、损失惨重。

　　（1） 调研首先是看人

　　买卖股票和债券，其实是在买卖它们背后所代表的企业，爱默生说：“机构其实是个人影响力的延伸。”因此，对于企业的关键决策人及管理团队专业度、敬业精神及伦理精神等的考察是非常重要的。正如巴菲特所说：“查理·芒格和我实际上只有两项工作，一项是吸引并留住才华横溢的经理人来管理各种各样的业务，另一个是资本配置。”

　　（2） 调研其次是看事

　　在调研的过程中，调研对象有没有核心技术、有没有创新的盈利模式、有没有市场垄断优势，是三个关键问题，而这三个问题要结合在一起考虑。业界对于调研方式也总结出著名的“三板斧”：一是直接去市场调研产品的销售情况；二是和调研对象的竞争对手、上下游企业交流；三是和企业的一线员工交流。

　　在调研阶段，投资者的总体感受虽然看山不是山，看水不是水，但我们却越来越接近真山真水了。

　　艺术：看山还是山，看水还是水

　　罗丹说：“艺术是透过表象看到的内在的真。”投资是艺术，其艺术性表面上体现为对买入时间和卖出时间的把握上，实质上也是透过市场纷繁复杂的表象看到的内在的真。

　　首先，投资者绝不敢奢谈投资的艺术性。一是没有热爱就不会有艺术，巴菲特办公室的橱柜里装满了上市公司的财务报表，彼得·林奇晚上做梦梦到的都是财务报表和投资。二是没有努力和勤奋就不会有艺术，没有扎实的公开信息分析，没有深入的调研，谁敢夸夸其谈投资的艺术性？其次，艺术性强调的是投资者的独立性，艺术级的投资是独立的思考和判断，是在科学和调研的基础上形成的关于市场的正确思想或逻辑，聪明人赚傻子的钱、少数人赚多数人的钱是市场的规律，长期投资者会因为长期独立的思维而形成的聪明才智受到市场的奖励。没有独立的思考和逻辑，人云亦云，这样的投资者将是市场宰割的对象。最后，艺术性是强大的创造性，投资是一门买卖的艺术，无论是价值投资的巴菲特、趋势投资的罗杰斯，还是靠反射理论的索罗斯，他们都证明了没有一种长期坚持、历久弥新的投资哲学和理念的凝练就没有艺术，没有卓越的投资业绩何谈投资的艺术。

　　看山还是山，看水还是水。毛泽东38年后再回到当年从这里出发的井冈山时，他吟诵的这首《水调歌头重上井冈山》，也许能体现一个看到真山真水的人发自内心的喜悦和激昂吧？

　　“久有凌云志，重上井冈山。千里来寻故地，旧貌变新颜。到处莺歌燕舞，更有潺潺流水，高路入云端。过了黄洋界，险处不须看。风雷动，旌旗奋，是人寰。三十八年过去，弹指一挥间。可上九天揽月，可下五洋捉鳖，谈笑凯歌还。世上无难事，只要肯登攀。”