——保险资产管理探讨系列

　　在当前国际货币体系下，大力推动国内以及亚洲跨区域证券市场的发展和壮大，增加相关的实业投资机会，促进资金在本地的体内循环，是远比开放美元资产投资更为正确的方向。

    今年3月11日，日本东北海岸发生9.0级地震，强震及海啸造成大规模人员伤亡和财产损失，随后不断持续的余震、核电站泄漏等至今余波未息，使日本面临“自1945年第二次世界大战结束以来最大危机”。在这场危机中，日本保险业首当其冲，可能面临有史以来最大的保险赔偿（350亿美元）。不过，目前有关日本保险业承担的最终理赔支出和财务损失金额还都属于预测和评估范畴，毕竟尚未实现，在保险资产管理方面却实实在在发生了一波由于地震引发的震荡，引起了国际社会的高度关注。简单来说，地震发生后，由于国际汇市投机者押注日本保险企业和其它大公司将大规模撤回海外资金，以满足索赔、救灾和重建需求，因此日元汇率不降反升，迫使G7国家的几大央行联手动用约250亿美元干预汇市，与投机者展开较量，大幅压低日元兑美元汇率。

　分析这一事件，首先不得不惊叹国际资本市场投资者良好的记忆力和敏锐的逐利嗅觉，尽管此次地震并没有立即伴随大规模资金回流的真实发生，而只是一种基于历史经验的猜测因为1995年日本发生阪神大地震后，由于日本保险公司和企业撤回资金救灾，日元兑美元创下战后最高值游资仍能抓住类似题材寻找谋利契机。其次，不禁要感叹G7几大央行对保险相关风险的高度敏感和果断行动。来自于承保业务的重大不利事件引发了投资业务的可能调整，并将负面冲击放大到保险市场以外，引发汇率的过度波动和无序运动，并增加了对经济和金融稳定造成伤害的可能性。正是为了避免这一由保险资金直接引发和放大的系统性风险，才引发G7的大规模联手干预汇市。

　　不过，引发笔者最大兴趣的是，此次地震发生后日本保险资金被“犯罪”，成为一波国际汇市震荡的主要题材，并引发G7国家监管当局的干预，背后折射出的是这样一个事实，即日本保险公司海外投资波动对国际资本市场，特别是美国意义重大。国际金融危机之后，在日益高涨的重建国际货币体系和重塑金融监管秩序的呼声中，重新回顾日本保险资金海外投资的前世今生，剖析其前因后果，似乎增加了新的必要性。

　　日本保险业成为主要的国际投资者，始于上世纪80年代初。那是日本经济的全盛时代，保险业和其他经济部门一样高速发展，保费收入带动了资产积累的急速扩张，狭窄的国内投资市场促使日本保险业开始寻找投资海外的机会。自80年代初起，受日美之间利率差和美元升值强势的驱动，以日本寿险公司等机构投资者为主的日本资金大量购买美国国债，成为日本拥有美元资产的主要形式。然而，1985年9月，5个发达国家的财政部长在纽约广场饭店举行会议，签订了著名的“广场协议”，旨在通过降低美元汇率解决美国的贸易不平衡问题。广场协议后，美元暴跌，日元飙升，日本寿险公司持有的大量美元资产发生了巨额的汇率损失。据估算，广场协议带给日本对外净资产的汇率差损约达3.5万亿日元，其中很大一部分损失归属于日本保险公司。

　　令人费解的是，随着广场协议后美元汇率的持续下滑，加上1987年纽约股市暴跌，购买美元资产并不合算，但为什么日本保险公司仍然继续投资美元债券和股票呢？

　　日本学者吉川元忠在1997年亚洲金融危机之后出版的畅销书《金融战败：发自经济大国受挫后的诤言》中，给出了一个解释，即极具日本特色的政、财、官关系。日本大藏省对金融界实施独特的政府“护送船队方式”的政策保护，在这一政策下，日本的银行、证券公司、人寿保险公司等机构投资者经常从大藏省得到诱导式的行政指导。在大藏省为了支撑美元不惜付出一切努力的情况下，许多日本寿险公司不得不迎合当局意图投资美元资产。

　　除了行政诱导之外，另外一个投资动机源自日本政府的宏观金融政策。日本在1990年代经历了所谓的“失去的10年”，先后陷入3次经济萧条，为挽救银行业并阻碍经济下滑，利率降到历史最低水平。这对于保险业来说不啻一场大灾难，因为低利率造成了巨额利差损，造成好几家大保险公司的倒闭，未破产公司的不良资产也显著增加。为缓解保险经营中巨额负利差的影响，许多日本保险公司不得不积极从事海外投资活动。其中，美国国债更被认为是安全的、有利可图的投资热点，“甚至不求甚解的蜂拥而至”。

　　历经多次风波，日本保险资金投资美元证券（包括美国国债、公司债券、公司股票、资产支持债券等）的痴心不改。根据华尔街日报的数据，目前日本共拥有约3万亿美元的海外资产，其中约9000亿美元投资于美元定价的股票、债券和其他证券中。其中，相当一部分投资来自于保险资金，仅日本最大的3家保险公司日本生命（Nippon Life）、明治生命（Meiji Yasuda）和东京海上（Tokio Marine）就拥有超过6800亿美元的海外资产。日本寿险业协会的数据表明，截至2010年3月末，日本寿险业总资产达到318.4万亿日元，其中日本政府债券占比最高，为128万亿日元（40.2%），其次就是海外证券，为43万亿日元（13.5%），远远高过本地公司债券（26.5万亿日元）和本地股票（18.7万亿日元）的投资比重。虽然与2006年3月末海外证券占比18.8%相比，2010年3月末的日本寿险海外投资占比有所下降，但无疑仍然属于非常重要的资产类别。

　　在日本保险资金的海外证券投资中，美国国债占据优势地位。如果没有日本保险公司的资金，美元国债的发行成本势必要上升。正因为如此，日本保险资金海外投资的变化受到美国政府的密切监控。反过来，日本保险资金的投资结构也受到美国政府一系列政策的直接和强烈影响，包括美国政府削减赤字的相关政策、美联储货币政策等。这种相互影响和纠结的根源之一在于日本在战略上和安全保障上对美国的过度依赖，使得日本自身的宏观金融政策无法保持独立，引发了经济上的混乱，保险公司只是受害者之一。

　　更进一步地，日本保险资金海外投资的“罪与罚”实质上凸显了美元霸权对保险业的伤害。在当前以美元霸权为主要特征的国际货币体系下，美国政策当局轻而易举就能够根据自己的意志，变换美元价值，操纵美元汇率，减少自己的债务负担。此时持有过高比例的美元资产，无疑风险极大，而这种汇率风险是无法通过一般的避险工具对冲的。事实上，日本保险资金投资海外一直使用对冲工具，在买入美国国债的同时一般在期货市场进行对冲（卖出美元），以防止汇率波动的风险。然而，在现有国际货币体系下，常规避险工具对汇率风险的作用十分有限，海外投资的风险显著增加。

　　日本保险资金海外投资的经验和教训，值得我国高度关注，并引以为鉴。一言以蔽之，在当前国际货币体系下，大力推动国内以及亚洲跨区域证券市场的发展和壮大，增加相关的实业投资机会，促进资金在本地的体内循环，是远比开放美元资产投资更为正确的方向。